Quelle Nummer 176
Rubrik 09 : WIRTSCHAFT Unterrubrik 09.22 : WIRTSCHAFTSWISSENSCHAFT
BOERSENORGANISATION
HARTMUT SCHMIDT
BOERSENORGANISATION ZUM SCHUTZE DER ANLEGER
J.C.B. MOHR (PAUL SIEBECK) TUEBINGEN 1970, S.80-
001 AKTUELLE BÖRSENAUFGABEN ALS
002 ERGEBNIS EINES PROZESSES
003 WECHSELSEITIGER BEEINFLUSSUNG. Die
004 Börseninteressen der Kreise, die maßgeblich für input und
005 output der Organisation Börse und damit auch entscheidend für
006 deren Existenz sind, wurden so eingehend erörtert, daß daraus
007 Rückschlüsse darauf gezogen werden können, welche Aufgaben
008 Börsen tatsächlich erfüllen. Es erhebt sich die Frage,
009 inwieweit der Katalog der Aufgaben, die Börsen üblicherweise
010 als gestellt angesehen werden, diese wirklichen Aufgaben enthält.
011 Zwischen Aufgaben bestehen verschiedenartige Beziehungen, deren
012 Kenntnis es erleichtert zu beurteilen, welche Aufgaben realisiert
013 werden und welche nicht. Diese Beziehungen sind durch die Mittel
014 bestimmt, mit denen die Aufgaben erfüllt werden können. Solche
015 Beziehungen werden im folgenden herausgearbeitet, und zwar sowohl
016 diejenigen zwischen den einzelnen Aufgaben des Katalogs, als auch
017 die zwischen diesen einzelnen Aufgaben und Aufgaben, die sich aus
018 den Interessen von Börsenmitgliedern, Anlegern und Emittenten
019 ergeben. Dabei wird besonders auf Antinomien zwischen diesen
020 Aufgaben geachtet, soweit diese nicht bereits in den Abschnitten
021 B und C deutlich wurden. Zwischen der Aufgabe, überhaupt
022 Effektenumsätze oder Bezugsrechtsumsätze zu ermöglichen und den
023 Aufgaben, überhaupt Kurse anzugeben und Kapitalkosten zu
024 indizieren, besteht Komplementarität bzw. Identität
025 (Aufgabengruppe " überhaupt Umsätze ermöglichen und Kurse
026 ermitteln "). Fast gleichermaßen evident ist die Identität bzw.
027 die Komplementarität der Aufgaben, Kurse als mustergültige
028 Indikatoren für die Qualität der zu den so bewerteten Titeln
029 gehörigen Gesellschaften hervorzubringen, Managements von
030 Börsen zu beurteilen und zu disziplinieren, Selbstfinanzierung
031 erleichtern zu helfen und Kurse herbeizuführen, die eine
032 bestmögliche Allokation des Kapitals sichern. Diese Aufgaben
033 schließen als Unteraufgaben die Versorgung der Anleger mit
034 Informationen über die Gesellschaft und die Verringerung der
035 Nachweisrisiken und auch von einigen Realisationsrisiken mit ein
036 (Gruppe: " Kurse besonderer Qualität ermitteln "). Ferner
037 stehen die Verringerung der Kosten pro Effektenumsatz für den
038 Anleger und die Verringerung der Kosten von Effektenhändlern pro
039 Effektenumsatz in einem Zusammenhang. Da eine Veringerung der
040 Händlertransaktionskosten nicht unmittelbar den Anlegern zugute
041 kommt, aber doch die Obergrenze der den Anlegern abverlangbaren
042 Provisionen verschiebt, ab der es für Außenseiter lukrativ wird,
043 aus dem Konditionenkartell der Effektenhändler auszubrechen,
044 besteht zwischen diesen beiden Aufgaben selbst bei kartellarischer
045 Fixierung der Anlegerprovision keine vollständige Neutralität.
046 Außenseiter brauchen nicht einmal die Provisionssätze zu senken,
047 es genügt, wenn sie auf eine Erweiterung der Spanne hin den
048 Nebenleistungswettbewerb aufnehmen oder verstärken. Neben
049 derartigen indirekten Wirkungen von Mitteln, die Einfluß auf die
050 Händlertransaktionskosten haben, auch auf die
051 Anlegertransaktionskosten, sind auch indirekte Effekte von
052 Mitteln auf die Händlertransaktionskosten denkbar, die eigentlich
053 nur auf die Anlegerprovisionen wirken sollen. Unter streng
054 gewinnorientierten Kaufleuten kann zwar nicht erwartet werden, daß,
055 werden die Provisionen verringert, eine Senkung der
056 Händlertransaktionskosten die Folge ist, weil solche Kaufleute
057 auch ohne dieses mögliche Stimulans alle sich bietenden
058 Gelegenheiten wahrnehmen, ihre Kosten zu mindern. Da es aber
059 nicht weniger realistisch sein dürfte, auch die Existenz anderer
060 Kaufleute in Rechnung zu stellen, sind derartige Rückwirkungen
061 nicht auszuschließen. Danach kann davon ausgegangen werden, daß
062 Komplementarität zwischen beiden Aufgaben besteht, wenn auch
063 gestört durch Wirkungsverzögerungen. Jedenfalls läßt sich die
064 eine Aufgabe immer erfüllen, ohne daß dies die Erfüllung der
065 anderen Aufgabe erschwert. Die Mittel, die geeignet sind, ein
066 zum Börsenhandel zugelassenes Ffekt als Titel besonders hoher
067 Qualität erscheinen zu lassen und dessen Liquidität zu erhöhen
068 Gütestempelfunktion der Börsenzulassung von Wertpapieren),
069 erweisen sich zugleich als Mittel zur Verringerung von
070 Transaktionsrisiken, sofern nicht dem betrachteten Titel immanente
071 Qualitäten angesprochen werden oder mit Mitteln wie Werbung und
072 Public Relations gearbeitet wird. Insoweit sind beide Aufgaben
073 komplementär (Aufgabengruppe " Gütestempeleffekt der
074 Börsenzulassung von Wertpapieren erhöhen "). Werden diese
075 vier Aufgabengruppen einzeln oder insgesamt teilweise ofer
076 vollständig erfüllt, wird dadurch zugleich die Unterbringung von
077 Emissionen erleichtert (und im oben herausgearbeiteten Sinne die
078 Stellung der nationalen Wirtschaft gestärkt). Die bisher
079 gebildeten Aufgabengruppen enthalten in sich miteinander
080 verträgliche Aufgaben und sind - abgesehen von der Gruppe
081 " Transaktionskosten senken " - praeter propter auch als Gruppen
082 miteinander vereinbar. Mit diesen Gruppen nicht kompatibel ist
083 jedoch der Aufgabenkomplex " Erhöhung des Orderaufkommens ".
084 Dies wäre höchstens in einer Welt der Fall, in der das
085 Spekulationsmotiv für das Halten und damit für den An kauf
086 und Verkauf von Effekten keine Rolle spielt. Anders ist es
087 in der Welt, in der wir leben. Informationen insbesondere über
088 den Geschäftsgang einer Gesellschaft koordinieren die Erwartungen
089 von Anlegern über die künftigen Gewinne z. B. pro Aktie
090 und damit die Ansichten über den Wert eines Titels. Je
091 unterschiedlicher und unsicherer diese Informationen sind, desto
092 heterogener sind auch die Erwartungen und desto höher ist
093 demzufolge das Aufkommen ausführbarer Orders. Ein Mittel zur
094 Erhöhung des Orderaufkommens ist demnach die Nichtinformation und
095 u. U. auch die Schlechtinformation der Anleger, die
096 Erhöhung von Nachweisrisiken. Wenigstens insoweit besteht auch
097 Konkurrenz zwischen den Aufgaben, einerseits das Orderaufkommen
098 zu vergrößern, und andererseits den Gütestempeleffekt der
099 Zulassung von Wertpapieren zu erhöhen oder kurse von besonderer
100 Qualität zu ermitteln. Konkurrenzbeziehungen bestehen aber auch
101 zwischen anderen Aufgaben. Mittel zur Verringerung der
102 Realisationsrisiken tragen zwar zum einen zur Erhöhung des oben
103 angeführten Gütestempeleffektes und regelmäßig auch zur
104 Ermittlung von Kursen besonderer Qualität bei, zum anderen
105 bringen sie Differenzierungen für den Börsenhandel mit sich, die
106 die Händlertransaktionskosten erhöhen. Da Anleger ihre
107 Aufträge bei weitem nicht so wie Börsenhändler der Situation
108 bei Geschäftsabschluß an der Börse anpassen können, gilt es,
109 Regeln aufzustellen, die dieses Handicap von Anlegern ausgleichen.
110 Durch diese Regeln wird die Ausführung komplizierter.
111 Demgegenüber sind die Händlertransktionskosten um so geringer,
112 je einfacher die Bestimmungen sind, nach denen gehandelt wird.
113 Auch hier ist es nicht möglich, die eine Aufgabe zugleich mit
114 oder neben der anderen zu bewältigen, sondern es kann nur die eine
115 insoweit erfüllt werden, als in gewissem Umfang darauf verzichtet
116 wird, der anderen nachzukommen. In beiden hier aufgezeigten
117 Konkurrenzbeziehungen zwischen Börsenaufgaben prallen
118 Mitgliederinteressen auf Interessen von Anlegern, aber auch von
119 Emittenten. Ein Börsenmanagement kann sich vor allem in diesen
120 Fällen nicht für die eine oder die andere Seite entscheiden,
121 sondern muß vielmehr einen allen Teilnehmern am Handel akzeptablen
122 Kompromiß suchen, da es sonst den Handel stillegt. So kann man
123 bezweifeln, daß die Komplementaritätsbeziehungen zu Interessen
124 der Anleger nach Verringerung von Transaktionsrisiken ausreichen,
125 um nur mehr als erste Schritte der Erfüllung der Aufgabe
126 näherzukommen, an der Börse für die Allokation des Kapitals
127 optimale Kurse festzustellen. Ein allokationsoptimaler Kurs kann
128 grundsätzlich nur an Märkten mit vollkommener Konkurrenz oder
129 diese simulierenden Märkten zustande kommen. Nachfrager und
130 Anbieter müssen auf solchen Märkten unter genau gleichen
131 Bedingungen handeln. Börsen dagegen gründen auf Spezialisierung,
132 wodurch Präferenzen gerade geschaffen werden. Kursmakler und
133 specialists kennen so z. B. Bereiche, innerhalb derer sie
134 Börsenkurse nach eigenem Ermessen bestimmen können und sind daher,
135 wenn sie zugleich für eigene Rechnung handeln, eher
136 Monopolisten oder Oligopolisten als Polypolisten vergleichbar.
137 Börsenhändler können schneller reagieren als Anleger.
138 Börsenhändler kennen auch gerade wegen ihrer Tätigkeit mehr
139 Marktdaten als andere und werden z. B. gerade nicht den
140 Kurs als Datum ansehen. Das Interesse am Abbau von
141 Transaktionsrisiken reicht nun freilich nicht soweit, vollkommene
142 Märkte zu installieren. Es impliziert zwar in gewisser Hinsicht,
143 daß ein System von Märkten mit vollkommener Konkurrenz
144 simuliert wird. Anlegerschutzbestimmungen sollen ja gerade die
145 Unterschiede in den Marktpositionen von Händlern und Anlegern
146 nivellieren, z. B. soll niemand Informationen über
147 Börsengesellschaften verwerten, bevor sie nicht allen zugänglich
148 sind, und es soll niemand die Auftragsbestände des Kursmaklers
149 oder des specialist erfahren und in Kenntnis dieser eigene
150 Geschäfte disponieren können. Trotzdem ist es fraglich, ob die
151 Egalisierung der Marktpositionen auf dem Niveau der
152 Letztinfomierten und Reaktionslangsamsten ein Schritt allein hin
153 auf das Ziel ist, im Börsenhandel der Allokation besonders
154 dienliche Kurse zu ermitteln, oder wegen Verringerung der
155 Anpassungsgeschwindigkeit auch zugleich ein Schritt zurück.
156 Welchen Interessen daher auch immer an Börsen Präponderanz
157 zukommt, Börsen werden recht unvollkemmene Märkte sein und nur
158 in Grenzen zur Ermittlung eines der Allokation des Kapitals
159 besonders dienlichen Kurses beisteuern können. Auch zur
160 Erfüllung anderer in der Gruppe " Kurse besonderer Qualität
161 ermitteln " zusammengefaßter Aufgaben können Börsen nur
162 Hilfestellung leisten. Den Aufgaben, Kurse als mustergültige
163 Indikatoren für die Qualität der zu den so bewerteten Titeln
164 gehörigen Gesellschaften hervorzubringen und gegebenenfalls
165 Selbstfinanzierung erleichtern zu helfen, sind Börsen nur in
166 gleichem Maße wie der gerade behandelten Allokationsaufgage
167 gewachsen, da es hier genau wie dort darum geht, möglichst genau
168 den auf alle anderen Kurse und anderen Preise bezogenen Kurs des
169 betrachteten Titels zu fixieren. Und wenn ohnehin bei
170 Kursänderungen unklar ist, ob sie Änderungen in den
171 Gewinnerwartungen und Änderungen subjektiver Diskontierungssätze
172 oder Marktunvollkommenheiten zuzurechnen sind, so ist es erst recht
173 schwierig, diejenigen Kursänderungen zu isolieren, die allein auf
174 solche Änderungen von Gewinnerwartungen zurückzuführen sind,
175 die Entscheidungen des Management der betrachteten Gesellschaft
176 hervorgerufen. Von Richtung und Ausmaß von Kursänderungen eine
177 Disziplinierung des Managements zu erwarten, kann daher nur unter
178 besonderen Voraussetzungen sinnvoll sein. Bei der Feststellung
179 von Börsenkursen wird zwar eine Vielzahl sehr ernstzunehmender,
180 da unter Einsatz meist eigenen Vermögens abgegebener Stimmen
181 berücksichtigt, doch weshalb so gestimmt wurde, spielt bei der
182 Auswertung der Stimmen keine Rolle. Die anderen Aufgabengruppen
183 - " überhaupt Umsätze ermöglichen und Kurse ermitteln ",
184 " Transaktionskosten senken ", " Gütestempeleffekt der
185 Börsenzulassung von Wertpapieren erhöhen " und
186 " Orderaufkommen erhöhen " - enthaltenen Elemente sind dagegen
187 eng mit den Interessen von Börsenmitgliedern oder anderer
188 Marktteilnehmer verknüpft und kennzeichnen die Endpunkte dieser
189 Interessen. Soweit diese Interessen nicht kompatibel sind,
190 werden Anwälte dieser Interessen selbst nach Kompromissen früher
191 oder später in dieser oder jener Form auf diese Elemente
192 zurückkommen und ihre Forderungen von neuem anmelden, es sei denn,
193 sie hätten sich in der letzten Runde der Auseinandersetzung
194 durchsetzen können. Von einer Seite erreichte, mit denen anderer
195 konkurrierende Ziele sind daher auch nur für begrenzte Dauer
196 realisiert oder wenigstens ständig von einer Revision bedroht.
197 Von der Börse wird immer verlangt werden, sowohl den Interessen
198 ihrer Mitglieder als auch den diesen widerstreitenden Interessen
199 von Anlegern, von Emittenten und gegebenenfalls auch von
200 irgendwelchen Dritten gerecht zu werden, Interessen, die im
201 Zeitablauf mit wechselnder Intensität, mit variierenden konkreten
202 Stoßrichtungen und von unterschiedlich starken Positionen aus
203 vorgetragen werden. Inwieweit diese potentiellen Aufgaben
204 aktualisiert und realisiert werden, hängt von dem Ergebnis eines
205 permanenten Prozesses wechselseitiger Beeinflussung ab. Soll eine
206 Börse als Organisation von Effektenhändlern zur Kostensenkung
207 im Effektengeschäft Bestand haben, müssen diese
208 Effektenhändler einen Akkord mit ihrer Umwelt finden - heute
209 insbesondere mit den Anlegern und mit den ihre Interessen
210 vertretenden Institutionen. Diesen Akkord immer wieder
211 herbeizuführen ist Sache des Börsenmanagements. Durch ihn wird
212 der aktuelle Aufgabensatz einer Börse bestimmt. Als Mittel,
213 diesen Akkord herbeizuführen, nennen Thompson und McEwen
214 Wettbewerb, Koalition, Aushandeln (bargaining) und Kooptation.
215 Wettbewerb zwischen Börsen besteht nur in so geringer
216 Intensität, daß den anderen Mitteln zur Anpassung an
217 Umweltanforderungen mehr Bedeutung zukommt, wie gleich deutlich
218 werden wird. Nicht selten inhibieren Kartelle den Wettbewerb
219 unter Börsen. Für bestimmte Titel haben Börsen auch Monopole,
220 da viele Titel nur an einer einzigen Börse zugelassen sind.
221 Überdies ist eine Zurechnung von Änderungen von
222 Börsenumsätzen zur Veränderung oder Nichtveränderung der
223 Qualität oder des Preises von Börsenhandelsleistungen angesichts
224 der Komplexität der Determinanten dieser Umsätze höchstens in
225 Ausnahmefällen möglich und ein anderes Maß für die Folgen
226 solcher Änderungen kaum denkbar. Die vom Wettbewerb ausgehenden
227 Impulse zu einem Ausgleich der Interessen sind nicht zuletzt
228 deshalb gering, viel geringer sicherlich als bei anderen Anbietern,
229 in deren Absatzentwicklung - z. B. von Zahnpasta,
230 Margarine, Zeitungen, Autos - regelmäßig sehr klar zum
231 Ausdruck kommt, ob das Produkt konveniert. Koalitionen zwischen
232 Effektenhändlern und anderen am Borsenhandel interessierten
233 Kreisen als Mittel, durch wechselseitige Beeinflussung einen
234 Consensus zu erwirken, sind durchaus bekannt. Hier sei nur auf
235 die Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz hingewiesen, die von
236 stark im Effektengeschäft engagierten Banken nicht unabhängig ist.
237 Auch des Aushandelns bedienen sich Effektenhändler sowohl
238 gegenüber einzelnen Personen als auch gegenüber Organisationen,
239 um einen bestehenden Akkord nicht zu gefähredn oder um zu einem
240 neuen zu gelangen. Der diffizilen Materie ist dieses Vorgehen oft
241 adaequat. Kooptation als Mittel zur Abwehr von Gefahren für die
242 Existenz oder Stabilität einer Organisation durch Übernahme
243 neuer Elemente auf organisationsexterne Impulse hin spielt für
244 Börsen eine besondere Rolle. Vorstößen gegen Börsen in ihrem
245 jeweiligen Zustand wird durch Kooptation die Spitze genommen. So
246 betonten Effektenhändler im Hinblick auf den Referentenentwurf
247 vom 14.Dezember 1967 hin nachdrücklich, daß es keines
248 Gesetzes bedürfe, da man die sinnvollen Regelungen besser und
249 schneller freiwillig einführen könne. Und in der Tat kam es mit
250 Wirkung vom 1.Juli 1968 zu einem den Vorstellungen der Banken
251 entsprechenden sogenannten freiwilligen Börsenzwang, um 1 des
252 Referentenentwurfs gegenstandslos zu machen. Geradezu Prinzip ist
253 Kooptation als Mittel zur Wiederherstellung des Akkords infolge
254 des Securities Exchange Act (SEA) vom 6.Juni 1934 in den
255 USA geworden, insbesondere wegen Sec. 19 (b) und 6 (b)
256 dieses Gesetzes. Börsen haben danach die Möglichkeit, entweder
257 zu kooptieren und selbständig von der SEC als für den
258 Anlegerschutz ausreichend angesehene Regelungen herbeizuführen
259 oder dies zu unterlassen, und sich damit einem Diktat der SEC
260 auszusetzen, die dann einschlägige Änderungen der
261 Börsenbestimmungen verordnen kann. Dieses Prinzip kooptativer
262 Selbstordnung und Selbstanpassung in erster Instanz und des -
263 wie Wolverton es ausdrückte - " big stick " hat sich in den
264 USA fast uneingeschränkt bewährt. Aber nicht nur in der
265 Auseinandersetzung mit Behörden ist Kooptation geeignet. Auch
266 um eine - von wem auch immer mobilisierte - feindliche
267 öffentliche Meinung oder bestimmte Kreise zu besänftigen, kann
268 Kooptation ein probates Mittel sein.
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